渠道和客戶屢屢強調(diào)的“低波”導(dǎo)向，猶如一把枷鎖，束縛了理財配置端。
券商中國記者查閱中國銀行業(yè)理財市場2025年半年報和2024年年報，關(guān)于理財持倉資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有幾個值得深剖的變化：
一是上半年理財配置現(xiàn)金及存款的余額和占比是上升的：2024年末32.13萬億元理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)中，配置的現(xiàn)金及銀行存款占比是23.9%，約為7.68萬億元；而到了今年6月末，32.97萬億元投資資產(chǎn)中現(xiàn)金及銀行存款占比上升到了24.8%，約為8.18萬億元。
二是反之，債券配置占比由43.5%下降到了41.8%，配置余額由18.6萬億元下降到了18.33萬億元；
三是權(quán)益類資產(chǎn)的余額和占比均出現(xiàn)下降：去年末余額為0.83萬億元，占比2.58%；今年六月末為0.78萬億元，占比為2.38%。
可以看出，理財資金的投資風(fēng)格，愈發(fā)保守了。
“異常增長”的存款
在一名大型理財公司固收投資經(jīng)理看來，現(xiàn)金及存款占比上升是一種“異常增長”。
回溯近三年，理財資金通過保險資管通道配置了大量三年期協(xié)議存款，直到去年“手工補息”被叫停后，這一行為降溫。有專業(yè)理財從業(yè)人士預(yù)估：全市場通過保險資管通道配置的協(xié)議存款約4萬億元，每年到期量1/3。這部分協(xié)議存款大多為每年一季度“開門紅”期間配置，所以在一季度到期量巨大。
記者在監(jiān)管數(shù)據(jù)中找到了佐證：今年一季度末，理財資金配置現(xiàn)金及銀行存款的占比為23.3%，確實較去年末和今年上半年末都更低。也就是說，協(xié)議存款在一季度大規(guī)模到期，使得該季度末理財存款配置占比創(chuàng)出上半年低點。
但如上文所述，理財配置協(xié)議存款的金額和占比，在二季度又走高了起來。這是因為理財資金在老的協(xié)議存款到期后，很快又配置起了新的“抗波動”的存款。在上述投資經(jīng)理看來，繼保險協(xié)議存款后，理財資金在猛配同業(yè)存款。
為什么？本質(zhì)上還是銀行理財天然面對的負(fù)債端束縛，客群以中低風(fēng)險偏好為主，對凈值波動十分敏感。受渠道“低波”導(dǎo)向驅(qū)使，不少理財公司會選擇短期之內(nèi)“養(yǎng)殼”打榜（成立一只規(guī)模較小、期限較短的產(chǎn)品），在技術(shù)層面下功夫吸引更多的客戶資金，然后配置低波動資產(chǎn)。
事實上，從去年開始，就不斷有理財從業(yè)人士反復(fù)強調(diào)對理財負(fù)債端呈現(xiàn)資金來源短期化的擔(dān)憂。新發(fā)理財產(chǎn)品期限持續(xù)縮短，客戶風(fēng)險偏好仍難以被引導(dǎo)提升，低風(fēng)險等級產(chǎn)品依舊穩(wěn)居渠道主推是很難改變的境況。
另外，從估值端來說，自2024年以來，理財穩(wěn)定凈值的技術(shù)手段屢被叫停。相關(guān)監(jiān)管政策包括但不限于叫停違規(guī)使用收盤價估值、平滑信托估值、自建估值模型等調(diào)節(jié)產(chǎn)品凈值的不當(dāng)創(chuàng)新。
那就只能走回配置保守資產(chǎn)的“老路”。為了滿足理財資金負(fù)債、渠道、期限的所有要求，即便理財資金也在盡可能嘗試往固收+的“+”里增配權(quán)益，但面對基本盤（固收），還是得戴上名為“低波”的手鐐，逆勢提升對保守的現(xiàn)金及存款的配置。
警惕流動性風(fēng)險管理
理財資金配置大量同業(yè)存款，一定程度上滿足了“低波”需要，但這是有“隱患”的。
《理財公司理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法》第十八條規(guī)定：單只開放式公募理財產(chǎn)品和每個交易日開放的私募理財產(chǎn)品直接投資于流動性受限資產(chǎn)的市值，在開放日不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的15%。單只定期開放式私募理財產(chǎn)品直接投資于流動性受限資產(chǎn)的市值，在開放日不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%。
以前理財愛配的保險協(xié)議存款、現(xiàn)在愛配的同業(yè)存款、ABS等都是屬于流動性受限資產(chǎn)，在開放式公募理財里，15%是它們合計的配置上限。
但現(xiàn)實的情況，理財配置同業(yè)存款的占比可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過15%這一書面紅線。上述固收投資經(jīng)理預(yù)估，很多“打榜”產(chǎn)品放開額度后，高達(dá)一半以上，甚至70%都投資同業(yè)存款。為什么理財資金變相打破了流動性受限資產(chǎn)比例的限制？
上述大型理財公司固收投資經(jīng)理告訴記者：業(yè)界有些做法，是把所有的同業(yè)存款都放在信托通道、保險資管通道里面，而這些通道，支持理財資金每天申購和贖回。即理財產(chǎn)品如果直接投資同業(yè)存款和ABS，算作流動性受限資產(chǎn)，受到15%比例約束；但如果經(jīng)由信托或保險通道去投資，中間隔了一層，就不算直接投資流動性受限資產(chǎn)了，于是就突破了15%的限制。
穿透下去，部分理財產(chǎn)品實際投資了非常高比例的流動性受限資產(chǎn)，但名義上，它直接投資的標(biāo)的卻不算流動性受限資產(chǎn)。
該投資經(jīng)理直言，這種做法屬于“擦邊”。但在保險協(xié)議存款被大幅壓縮、收盤價估值和平滑信托估值被整改的眼下，這種做法之所以還存在，是因為它使得低波資產(chǎn)比例維持在高位，這就仍然保持了理財產(chǎn)品“低波”的底色，為收益筑起了安全墊。
如果這個做法被普遍采納，那理財資金實際上投資的難以變現(xiàn)的、流動性受限資產(chǎn)的比例就會越來越高，一旦負(fù)債端出現(xiàn)被大批量贖回或者持續(xù)贖回的情況，大比例的資產(chǎn)將如何變現(xiàn)來兌付給客戶？
打破剛性兌付、去除嵌套層級、禁止資金池運作——資管新規(guī)的精神都吃透了好幾年了，可為什么一些“擦邊”做法還是層出不窮呢？
天然就背負(fù)著“低波、穩(wěn)健、不能虧”等“枷鎖”的理財，如果要迎來一場徹徹底底的真凈值化，可能就是要從打破這些“枷鎖”做起。