投 資 要 點
1、中美博弈事件類型大致可以歸結為四類，分別是貿易、科技、金融、地緣政治，特朗普2.0時期用對等關稅全面施壓，科技、金融、地緣的博弈也已露出苗頭。
2、科技方面的博弈在特朗普1.0時期主要有2018年的中興通訊事件和孟晚舟事件，2019年的華為實體清單以及2020年的TikTok和微信事件，短期對市場造成5%級別的沖擊，結構上自主可控和反制主題表現(xiàn)較好。
3、金融方面的博弈主要有2019年的匯率操縱國以及2020-2022年美國國會通過的《外國公司問責法案》，其中問責法案對港股沖擊較大，短期對市場造成5-10%級別的沖擊。
4、地緣政治方面的博弈主要有2020年的互關領事館、2021年的新疆棉事件以及2022年的佩洛西竄臺，這類事件造成的沖擊不超過1周，市場很快會修復失地，結構上軍工、自主可控等主題表現(xiàn)較好。
5、綜合考慮對市場沖擊的程度，關稅＞金融＞科技＞地緣，配置方向上，關稅和金融指向內需鏈，科技和地緣關注自主可控和反制主題。
風險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風險，海外流動性寬松不及預期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值等。
報 告 正 文
01
貿易：關稅施壓，內需占優(yōu)
2018年3月23日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布對價值600億美元的中國進口商品加征關稅，中國商務部同日迅速出臺對美反制措施，中美貿易摩擦開啟。事發(fā)當日上證指數(shù)跳空低開，隨后市場進入約三個月的震蕩整理階段。行業(yè)層面，資金傾向于配置穩(wěn)健、防御類資產，市場震蕩期間食品飲料、醫(yī)藥生物、社會服務等內需相關板塊走勢穩(wěn)健、逆勢領漲，表現(xiàn)優(yōu)于電力設備TMT板塊和出口導向型行業(yè)。
2018年6月15日，美國政府宣布對自中國進口的約500億美元商品加征25%關稅，中美貿易摩擦全面升級。關稅消息宣布后，市場加速下行，至7月6日關稅正式落地指數(shù)才階段性企穩(wěn)。期間上證指數(shù)持續(xù)震蕩下跌，整體調整幅度較深。行業(yè)層面普跌，計算機與國防軍工行業(yè)在自主創(chuàng)新、信創(chuàng)替代理念支持下，相較大盤分別取得2.8%與7.4%的相對收益。
2019年5月5日特朗普發(fā)推稱，從周五（5月10日）開始美國對中國價值2000億美元的輸美商品所征收的關稅將從10%增加到25%，中美談判惡化。同日市場大幅低開，上證指數(shù)迅速跌破前期平臺，隨后震蕩下行近一月。行業(yè)層面普遍回調，風險偏好明顯下降，其中醫(yī)藥生物、基礎化工、TMT、汽車等行業(yè)跌幅居前；有色金屬、銀行、公用事業(yè)、食品飲料等行業(yè)相對抗跌，跑贏大盤，貿易摩擦預期反復對市場構成擾動，避險與穩(wěn)增長邏輯階段性占優(yōu)。
2024年5月14日，美國宣布將大幅提高自中國進口“新三樣”電動汽車、鋰電池、太陽能電池，以及鋼鐵和鋁、起重機等產品的關稅，其中電動汽車進口關稅提高至100%。5月22日，美國貿易代表辦公室發(fā)布正式公告，關稅政策細節(jié)明確。上證指數(shù)高位回落，進入震蕩下行階段。此次針對性加征關稅未引發(fā)系統(tǒng)性沖擊，更多表現(xiàn)為行業(yè)結構性調整，事發(fā)后汽車、機械設備、有色金屬、電力設備等關聯(lián)度高的行業(yè)回調較大，房地產、銀行、建筑材料等行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。
2025年4月2日，美國政府宣布對中國輸美商品統(tǒng)一征收34%的“對等關稅”，新一輪中美貿易摩擦開啟，消息發(fā)布后上證指數(shù)短期快速下跌。4月2日至4月9日，出口導向、制造類板塊跌幅居前，電力設備、汽車、電子、機械設備等行業(yè)調整幅度明顯，農林牧漁、食品飲料、商貿零售等內需板塊及反制主題逆勢抗跌。隨后4月10日至18日風險偏好修復過程中，電子、有色金屬等行業(yè)反彈幅度較大，半導體國產替代預期提振。此輪中美貿易摩擦對市場構成階段性沖擊，結構上呈現(xiàn)“出口承壓、內需修復”的分化特征。
02
科技：技術封鎖常態(tài)，自主可控加速
2018年4月16日，美國宣布對中興通訊實施禁令，中美科技對抗正式開啟。事件發(fā)生后，A股避險情緒迅速釋放，疊加前期3月23日貿易關稅事件影響，形成年內第二次沖擊。4月16日至17日，上證指數(shù)錄得兩連陰，隨后在央行降準支撐下，市場進入約半個月的橫盤整理區(qū)間。行業(yè)層面上，事件初期自主創(chuàng)新發(fā)展理念受到關注，計算機板塊逆勢領漲；震蕩整理期間，醫(yī)藥生物、食品飲料等消費類板塊表現(xiàn)占優(yōu)。
2018年12月1日，華為CFO孟晚舟在加拿大轉機時被美方要求扣留，引發(fā)中美科技沖突升級。事件發(fā)酵后，市場對中國科技企業(yè)全球化受阻擔憂情緒升溫，恒生指數(shù)與上證指數(shù)同步下行，港股波動更為明顯。2018年12月4日至6日，多數(shù)行業(yè)下跌，通信、電子、家用電器跌幅居前，TMT為本輪事件中最受沖擊板塊。農林牧漁逆勢上漲，鋼鐵、社會服務、美容護理等內需和資源類行業(yè)跌幅有限。
2019年5月16日，美國將華為列入“實體清單”。該事件是繼中興事件后的又一次高技術封鎖，亦發(fā)生在關稅沖突背景之下。事發(fā)次日A股市場快速回調，隨后震蕩探底，結構性分化明顯。在金融供給側改革不斷深化的背景下，金融板塊在市場調整期間較為抗跌；5月20日習近平總書記在江西贛州考察時實地調研相關稀土企業(yè)，“稀土反制”概念興起，在此驅動下有色金融行業(yè)領漲市場，調整區(qū)間（2019年5月18日至6月6日）漲幅達2.87%。
2020年8月6日，特朗普簽署行政命令，擬禁止與TikTok和微信進行交易。恒生科技指數(shù)連續(xù)4日下跌，A股僅受結構性影響，8月7日上證指數(shù)下跌0.96%，前期漲幅較大的創(chuàng)業(yè)板指回調2.29%，隨后回歸震蕩走勢。行業(yè)層面上，TMT板塊短期承壓，電子、計算機、通信板塊當日普遍回落；此后一周修復過程中，以TMT為代表的成長風格表現(xiàn)趨弱，金融與消費行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。
2022年8月9日，美國時任總統(tǒng)拜登簽署《2022年美國芯片與科學法案》，強調重振本土半導體制造，對抗中國及控制半導體產業(yè)鏈。法案頒布后科技板塊承壓，科創(chuàng)50指數(shù)下挫，直至10月7日美方出臺對華芯片及設備出口限制措施頒布觸底企穩(wěn)。2022年8月9日至10月7日，電子、汽車、計算機、電力設備等板塊跌幅居前，電子行業(yè)累計下跌超20%。煤炭、房地產、交通運輸?shù)确烙t利板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，芯片法案對半導體產業(yè)鏈構成階段性壓制。
2022年至2025年美方多輪更新出口管制規(guī)則，科創(chuàng)50指數(shù)短期承壓回調，但中長期在國產替代邏輯強化下有上漲機會。當前美方科技封鎖已呈現(xiàn)長期化、常態(tài)化特征，科技板塊的“自主可控”主線獲得持續(xù)強化?？萍及鍓K整體呈現(xiàn)“先壓后漲”的節(jié)奏，補漲期間計算機、電子、汽車等行業(yè)屢次領漲反彈，金融和消費等板塊則表現(xiàn)偏弱。技術封鎖雖在短期內壓制科技類企業(yè)估值，但其長期推動了關鍵環(huán)節(jié)國產替代的緊迫性和進程，有望驅動科技板塊分化式修復。
03
地緣政治：短期沖擊，“國產替代”交易升溫
2020年中美互相關閉領事館風波導致A股風險偏好短暫改變，在事態(tài)沒有進一步惡化的情況下市場在一周時間內快速收復失地，前期超跌板塊于反彈中領漲。北京時間2020年7月22日，一則美國政府要求中國關閉駐休斯敦總領事館的資訊開始發(fā)酵，股市當日無明顯反應，次日全A也僅小幅下跌0.1%。7月24日，中國在國際法準則下對美正當回應，宣布將關閉美國駐成都總領事館，這時市場擔憂中美摩擦進一步升溫，當日全A下跌4.6%，僅軍工以及偏防御的板塊如煤炭相對抗跌。但下一個交易日全A便小幅反彈，在事態(tài)沒有進一步升級的情況下，此后五個交易日全A累計上漲4.7%收復失地，前期跌幅較大的板塊如電子、社服在反彈中領漲，COMEX黃金突破性上漲5.1%，但主要還是在疫情變量帶來的大趨勢下形成的（全球疫情擾動+前期“大放水”）。
2021年初美方持續(xù)惡意炒作“新疆棉”，3月“H&M事件”對整體股市影響十分有限，且國貨服飾品牌消費熱情反而被激發(fā)，對相關公司股價產生積極效應。2021年3月24日H&M集團“借題發(fā)揮”，聲稱將停用新疆棉，市場表現(xiàn)上看。當天全A下跌1.4%，只有公用事業(yè)和環(huán)保上漲。但此次棉花事件并非市場下跌主要因素，市場實際上仍處于抱團股瓦解后的震蕩階段，全A在3月26日以后也再度上漲。板塊方面，新農開發(fā)（棉花概念）當日僅下跌0.7%，次日在愛國情懷激發(fā)下甚至漲停。此次事件之后，國貨服飾熱情激發(fā)，安踏、李寧在此后3個月內股價漲幅分別為61.3%、83.5%，相關涉事企業(yè)如H&M、迅銷在其所在市場相應漲跌幅分別為-2.3%、-1.2%。
2022年8月2日佩洛西竄訪中國臺灣，當日市場擔憂潛在地緣風險而有所下跌，但不確定性落地后快速反彈；軍工次日漲幅較大，隨后國產替代預期升溫推動電子階段性領漲。2022年8月初多家媒體報道了美國眾議院議長佩洛西將于8月2日竄訪中國臺灣的消息，由于這一行為嚴重違背“一中原則”和中美聯(lián)合公報規(guī)定，市場擔憂潛在的地緣風險，8月2日部分資金當日離場觀望，全A下跌2.6%，行業(yè)普跌，8月3日軍工板塊“一枝獨秀”，上漲4%。但隨著不確定性降溫，8月4日市場便反彈回升，6個交易日內，全A累計上漲2.7%，期間半導體國產替代預期大幅升溫，催化電子板塊上漲6.1%。
04
金融：存在對沖，使得最終影響可控
2019年8月初美國財政部將中國為“匯率操縱國”，當日市場遭遇普跌并觸及本輪調整底部，隨后在流動性寬松大背景下A股快速企穩(wěn)回升，成長風格領漲。繼2019年8月2日特朗普表示將于9月1日起對中國剩余3000億美元商品加征10%關稅后，8月6日美國財政部長又將中國列為匯率操縱國，市場在經歷前幾日大跌后再度迎來普跌，全A收跌1.7%，食品飲料相對抗跌。市場很快企穩(wěn)回升，此后一個月內，市場在國內LPR改革及全球“降息潮”的大背景下重回漲勢，全A上漲9.5%，流動性寬松環(huán)境下成長風格占優(yōu)，漲幅14.6%，電子、計算機領漲，漲幅分別為21.4%、19.5%。
2020年至2022年美國《外國公司問責法案》引發(fā)“中概退市”風波，短期主要對在美中概股和港股有明顯沖擊，中長期來看影響有限，但加速了中概股回港上市趨勢。2020年底美國兩會通過《外國公司問責法案》至2022年8月，中概股退市風波不斷（見圖32完整梳理），但主要是在美中概股和港股短期有沖擊，影響程度較大的三次發(fā)生于2021年3月和2022年3月法案（含臨時規(guī)則）在美國SEC正式通過之時以及中概股開始被“預摘牌”時，美國投資者減持以及港股流動性沖擊等擔憂下，在事件發(fā)生后五天內納斯達克中國金龍指數(shù)跌幅均在10%左右，恒生科技也曾跌超5%，但拉長時間來看，累計跌幅并沒有變得更加劇烈，影響總體可控。多家中概股在這一時期選擇回港上市以對沖風險，如百度、網(wǎng)易、京東等均在2022年在港交所上市，還有部分公司如中石油選擇主動退市。
05
本輪中美博弈和影響展望
特朗普與拜登對華“戰(zhàn)略競爭”的政策主基調不變且得到強化。從特朗普1.0到拜登政府，再到特朗普2.0，美國對華政策不斷演進。拜登政府繼承了特朗普1.0的對華基本定位和政策基本思路，并試圖打造對美國更有利、更可持續(xù)的對華競爭戰(zhàn)略；特朗普2.0政策措施更具攻勢，以全面關稅極限施壓獲取外交利益。
特朗普以“美國優(yōu)先”推行對抗性單邊主義，拜登則以聯(lián)盟體系和維持美國技術霸權構建長期競爭結構。具體來看，兩者主要有兩點區(qū)別：
1）政策取向上，特朗普關稅政策傾向全面施壓，拜登則聚焦技術“卡脖子”領域。拜登的“小院高墻”保護關鍵技術生態(tài)，無論是關稅還是投資審查機制，均呈現(xiàn)精準維持美國技術霸權特征，聚焦半導體、人工智能等領域。而特朗普貿易戰(zhàn)的特征是涉及領域廣泛，波及幾乎所有行業(yè)。
2）實施手段上，特朗普的單邊關稅戰(zhàn)盟友角色工具化，而拜登更注重多與盟友的多邊協(xié)同。拜登通過重塑盟友作為對華競爭的制度，與歐盟制裁協(xié)作，并深化與東南亞這樣的“新盟友”的關系。特朗普與盟友間“交易性”更明顯，上一任期中，其對歐盟加征鋼鋁關稅，要求日韓支付更高軍費，均體現(xiàn)其“單邊主義”。
特朗普2.0對華戰(zhàn)略競爭策略調整：規(guī)鎖戰(zhàn)略→收縮戰(zhàn)略。（1）規(guī)鎖戰(zhàn)略效果不佳：特朗普1.0時期對華采取規(guī)鎖戰(zhàn)略，即規(guī)范中國行為，鎖定中國經濟增長空間和水平，從而把中國的發(fā)展方向和增長極限控制在無力威脅或挑戰(zhàn)美國世界主導權的范圍以內。然而該戰(zhàn)略并未有效遏制中國貿易發(fā)展，且美國貿易逆差持續(xù)擴大。對比來看，相較于2018年初，雖然美國對華貿易逆差縮小，但中國對全球和對美的順差增速均在擴大。（2）收縮戰(zhàn)略道阻且艱：特朗普2.0采取逆全球化力度更大的收縮戰(zhàn)略，其核心是削減戰(zhàn)略承諾，將資源從邊緣承諾轉移到核心承諾，降低總體外交政策成本，通過“資源回流”幫助霸權國維護地位。歷史上采取收縮戰(zhàn)略的案例并不多見，因為守成大國優(yōu)勢下降有其復雜根源，通常無法以上述手段“扭轉乾坤”。但在債務壓力攀升+全球化紅利殆盡+制造業(yè)回流目標下，收縮戰(zhàn)略不失為一種以退為進的有效方法。
從節(jié)奏上來看，中美博弈是美國收縮戰(zhàn)略的核心，2025Q2先等待數(shù)據(jù)，其他國家先觀望后站隊。2025年4月2日特朗普政府發(fā)布的對等關稅力度超出市場預期，也引發(fā)經濟、金融和政治方面的諸多壓力，如中國、歐盟等國家和地區(qū)相繼采取反制措施。為減緩壓力，特朗普政府于4月10日暫停了對中國以外國家征收的額外對等關稅，只保留了10%的普遍對等關稅，并在此后進一步將對華關稅提高至145%。此外，在科技領域，4月9日美國進一步限制H20芯片出口；在金融領域，4月9日國財長貝森特稱“不排除將中國股票從美國交易所摘牌”。整體來看，美國對華制裁全面升級且針對性較強，對其他國家和地區(qū)的制裁暫停，待年中評估關稅對美國通脹和經濟的影響后再調整對中國以外國家的收縮戰(zhàn)略，在此之前其他國家暫時采取觀望態(tài)度。
從中美摩擦和對市場影響的程度來看，關稅＞金融＞科技＞地緣。配置方向上，關稅和金融導向內需鏈，科技和地緣摩擦關注自主可控和反制方向。
貿易是中美博弈重災區(qū)，邊際直接沖擊有限，關注間接沖擊，利好內需方向。收縮戰(zhàn)略下，特朗普政府選擇全面清算貿易全球化紅利，把中國對美直接出口和轉口貿易等間接出口方式均施以更高的門檻，實現(xiàn)“關正門，堵偏門”的效果，更加徹底的遏制中國貿易順差的擴大，同時也有助于實現(xiàn)美國貿易逆差縮窄、制造業(yè)回流等目標。根據(jù)白宮口徑，2025年美國新增對華關稅已達145%，對華加征關稅商品范圍達100%。如此高關稅下中美貿易空間將顯著縮小，美國對華關稅進一步加大的邊際直接沖擊有限，后續(xù)更多關注關稅帶來的間接沖擊：一是對美轉口貿易降溫，信號為美國對越南、泰國、墨西哥等貿易順差國的關稅門檻也大幅提高；二是中美以外國家為避免中國產能沖擊普遍提高貿易門檻。考慮到本次美國對華貿易制裁力度較大，外需降溫壓力較高，提振內需的必要性增強。結合近期政策表述，預計以舊換新與消費品補貼擴容、服務消費提質與場景創(chuàng)新、新興產業(yè)與科技投資等方面仍有發(fā)力空間，利好家電、消費電子、汽車、機械等行業(yè)。
《外國公司問責法案》對市場造成沖擊較大，回調階段關注高股息和內需，反彈階段關注成長。2021-2022年《外國公司問責法案》（HFCAA）從立法到實施確實對中概股造成沖擊，但也推動了較多中概股回流港股，目前大約80%市值的中概股ADR已在香港雙重上市，從而為中概股退市提供更大安全墊。2023年以來納斯達克金龍指數(shù)無論是相對走勢還是絕對走勢對中概股退市威脅已基本脫敏。但如果開啟新一輪金融制裁仍將會造成短期市場波動與情緒沖擊，回調階段關注高股息和內需鏈作為防御方向；穩(wěn)中偏松的流動性環(huán)境下，反彈階段成長風格有望展望。
美國對華AI芯片出口管制再起風波，中國加強對自主可控，利好自主可控方向。美國政府于2022年10月首次禁止英偉達向中國出售的A100和H100等高性能AI芯片。英偉達于2023年初推出A800（基于A100降規(guī)）和H800（基于H100降規(guī)）以滿足美國管制要求。2023年10月，美國進一步收緊AI芯片出口規(guī)則，導致H800和A800被禁售。英偉達被迫開發(fā)H20、L20和L2三款更低性能的特供芯片。2025年4月9日，美國再次升級管制，要求H20出口需許可證。國內也在積極加強對自主可控的重視。2025 年 4 月 11 日，中國半導體行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關于半導體產品 “原產地” 認定規(guī)則的通知》，明確了集成電路原產地以 “晶圓流片工廠” 所在地作為判定依據(jù)，有助于提升國產芯片競爭力、推動本土晶圓廠發(fā)展。綜合來看，利好國內半導體國產替代和供應鏈重構。
地緣沖突不是本次中美摩擦的重頭戲，關注反制和國產替代方向。美國對中國的國防重視度較高，無論是拜登政府發(fā)布的《2022年國防戰(zhàn)略》，還是特朗普2.0所強調的美國優(yōu)先戰(zhàn)略，都把中國定位為美國“最重要的戰(zhàn)略競爭對手”。但相較于拜登，特朗普更加主張經濟博弈而非地緣博弈，特朗普2.0內中美地緣摩擦有望邊際減小。地緣沖突如果再度升級會對市場造成短期波動，關注反彈階段的軍工、電子等反制和國產替代方向。
06
風險提示
研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風險，海外流動性寬松不及預期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值等。