作者： 智通財(cái)經(jīng) 吳佩森
三個(gè)月前，很少有資產(chǎn)管理公司能預(yù)期到硅谷銀行會(huì)改變?nèi)蚴袌?chǎng)的走向。
三個(gè)月前，很少有資產(chǎn)管理公司能預(yù)期到硅谷銀行會(huì)改變?nèi)蚴袌?chǎng)的走向（雖然在瑞信危機(jī)的大背景下，該銀行長(zhǎng)期以來(lái)一直是賣(mài)空投資者的目標(biāo)標(biāo)的）。但隨著第二季度的開(kāi)始，硅谷銀行事件的發(fā)展似乎已經(jīng)超出了投資者們的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)于年底前大幅降息的信心較先前有所提振。
（投資者對(duì)明年第一季度的寬松政策更有信心）
智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，從表面上看，信心提振意味著美國(guó)通脹將提前得到控制，通脹壓力若提前緩解也將為美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)喘息空間。但事實(shí)卻并非如此。美聯(lián)儲(chǔ)作為基準(zhǔn)通脹指標(biāo)的PCE并沒(méi)有顯示出任何明顯的放緩（該數(shù)據(jù)相對(duì)滯后，往往不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生太大的影響），且對(duì)CPI的變化起到了支撐作用。
現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)需面對(duì)的主要問(wèn)題是服務(wù)業(yè)的通貨膨脹，而不是商品的通貨膨脹。雖然以這種方式衡量的核心通脹（不包括食品和能源）略有下降，但還不至于讓美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)扭轉(zhuǎn)貨幣利率方向。
（服務(wù)業(yè)通脹仍在上升，物價(jià)壓力將持續(xù)）
而通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)“截尾均值”統(tǒng)計(jì)法得到的數(shù)據(jù)也證實(shí)，通脹確實(shí)出現(xiàn)了放緩的跡象，但仍遠(yuǎn)高于通脹目標(biāo)，且無(wú)法證明政策變化的合理性。
（PCE 略有下降，但仍高于 4%）
因此，并不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀那闆r有所改善，市場(chǎng)現(xiàn)才預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將采取更加寬松的貨幣政策。那么，為什么市場(chǎng)更加堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將采取貨幣寬松政策呢？ 答案當(dāng)然是因?yàn)殂y行業(yè)的危機(jī)動(dòng)蕩。
上個(gè)月，硅谷銀行成為自 2008 年以來(lái)美國(guó)最大的銀行倒閉事件，而瑞信也被其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瑞銀收購(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)銀行陷入困境時(shí)，市場(chǎng)應(yīng)防范經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。目前對(duì)利率變化的預(yù)期反映出近三周以來(lái)市場(chǎng)正試圖消化接受銀行業(yè)危機(jī)事件帶來(lái)的影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)危機(jī)作出回應(yīng)的努力，以及市場(chǎng)根據(jù)對(duì)明年的時(shí)態(tài)發(fā)展不同意見(jiàn)形成的平均預(yù)期。
巴克萊全球研究主席 Ajay Rajadhyaksha 指出，市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)利率水平到今年年底降至2%的可能性為12%，意味著經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)非常嚴(yán)重的放緩。而現(xiàn)仍有很多觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)根本不會(huì)暫停加息。
為了捕捉預(yù)測(cè)的變化幅度，以下是1月份聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率的隱含預(yù)期，以及于今年迄今的變化情況：
（市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年采取貨幣寬松政策的信心有所增強(qiáng)）
如果政策預(yù)期的變化情況體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面看法，則表達(dá)的觀點(diǎn)與其他的定性調(diào)查顯示的結(jié)果是一致的。根據(jù)Absolute Stratey Research 剛剛發(fā)布的對(duì)第二季度資產(chǎn)配置者的調(diào)查結(jié)果顯示，現(xiàn)市場(chǎng)情緒為自2015年調(diào)查開(kāi)始以來(lái)最為悲觀。
市場(chǎng)的悲觀情緒主要是出于對(duì)金融銀行業(yè)系統(tǒng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。根據(jù)美銀 3 月對(duì)全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，銀行業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，現(xiàn)影響行業(yè)穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)較2008年金融危機(jī)期間的任何時(shí)候都高：
（與銀行業(yè)危機(jī)造成的損害有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)似乎定價(jià)過(guò)高）
現(xiàn)市場(chǎng)存在的如此規(guī)模的擔(dān)憂，如果有一定數(shù)據(jù)支撐的話，肯定令美聯(lián)儲(chǔ)采取更加寬松的貨幣政策。在此過(guò)程中，市場(chǎng)還暗示美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹斗爭(zhēng)將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，這使得押注于可能真正受益于通脹上升的投資標(biāo)的（如貴金屬）將變得更受歡迎。
Bear Traps Report 的 Larry McDonald 表示：“隨著信貸危機(jī)影響加深，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化路徑現(xiàn)在處于左右為難的狀態(tài)。這一結(jié)果將令包括a） 價(jià)值股票，b） 新興市場(chǎng)，以及 c） 貴金屬在內(nèi)的投資受益?！?/span>
Strategas Research Partners 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Don Rissmiller也表示，利率預(yù)期現(xiàn)在正朝著美聯(lián)儲(chǔ)將暫停加息的方向發(fā)展：
“總的來(lái)說(shuō)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在暫停加息是有意義的，因?yàn)?）過(guò)去已經(jīng)采取了快速且大幅加息的舉措；2） 隨著市場(chǎng)情況的惡化（如銀行業(yè)、房?jī)r(jià)），貨幣政策變化的空間將很有限制性；3）如果通脹如我們所預(yù)期的那樣放緩，實(shí)際利率應(yīng)該會(huì)繼續(xù)自動(dòng)攀升?！?/span>因此，就目前情況來(lái)看，通脹壓力于第二季度持續(xù)的前提是，銀行業(yè)的危機(jī)已經(jīng)改變了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走向。
Rissmiller認(rèn)為，這反過(guò)來(lái)意味著風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)烈傾向于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)上調(diào)利率的預(yù)期。這其中有兩個(gè)因素。首先，銀行業(yè)危機(jī)可能并不像最初市場(chǎng)所設(shè)想的那樣具有破壞性。其次，即使該行業(yè)需要更多的援助措施來(lái)緩解危機(jī)，全球央行也不一定會(huì)通過(guò)降息來(lái)提供援助。在上個(gè)月銀行業(yè)危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，全球所有主要央行都不顧后果地進(jìn)行了加息。這應(yīng)該被視為未來(lái)政策走向的一種信號(hào)，即全球央行可以將主流貨幣政策與支持銀行所需的特定援助工具區(qū)分開(kāi)來(lái)。
如下數(shù)據(jù)具體可視化了美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的嚴(yán)重程度。數(shù)據(jù)表明，陷入困境的銀行是異常值，該等銀行的業(yè)務(wù)模式使自身極易受到利率上升的影響。該等數(shù)據(jù)清楚地表明這些銀行的困境并不一定意味著整個(gè)金融系統(tǒng)的災(zāi)難。
（硅谷銀行和Silvergate銀行的資產(chǎn)類(lèi)型百分比均為異常值）
而關(guān)于危機(jī)就此停止的說(shuō)話是否合理？ 就最近的證據(jù)來(lái)看這一觀點(diǎn)是積極的，存款外流的現(xiàn)象沒(méi)有進(jìn)一步明顯的加劇，銀行股價(jià)也在回升。這表明，從某種程度上來(lái)看，銀行業(yè)危機(jī)是由市場(chǎng)恐慌，或銀行對(duì)自身業(yè)務(wù)失去信心所驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的，這似乎是危機(jī)已經(jīng)停止的一個(gè)跡象。
此外，巴克萊銀行也表示，美聯(lián)儲(chǔ)試圖解決銀行流動(dòng)性危機(jī)這一核心問(wèn)題所給出貼現(xiàn)窗口條款看起來(lái)“慷慨得令人震驚”。特別是像硅谷銀行這樣大量投資于長(zhǎng)期債券的銀行，由于價(jià)格已經(jīng)下跌，該等銀行現(xiàn)根本在無(wú)法在不遭受巨大資本損失的情況下出售這些投資債券。但如果它們被持有到到期日，這就不是問(wèn)題。因此，美聯(lián)儲(chǔ)慷慨的提出了一項(xiàng)以債券作為抵押品的貸款計(jì)劃，假設(shè)債券仍值其面值或“票面價(jià)值”，這將緩解銀行業(yè)存在的流動(dòng)性問(wèn)題。
巴克萊銀行的 Rajadhyaksha 也表示，“銀行根本不存在償付能力問(wèn)題。其認(rèn)為市場(chǎng)“低估了那些陷入困境的少數(shù)銀行存款高度集中的程度?！?/p>
其次，重要的是要了解銀行業(yè)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多嚴(yán)重。顯然，如果最大的具有系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)之一的銀行出現(xiàn)問(wèn)題，這種情況將會(huì)改變，但目前的合理估計(jì)表明，損失應(yīng)該不會(huì)那么大——而且歐洲可能遭受比美國(guó)更大的負(fù)面影響。
巴克萊銀行Silvia Ardagna表示，這種影響將是顯而易見(jiàn)的，但并非壓倒性的。針對(duì)銀行業(yè)危機(jī)變得更嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)將使GDP增長(zhǎng)率下降約0.25%。其指出：“2021年12月，債券定價(jià)到2022年底聯(lián)邦基金利率為90個(gè)基點(diǎn)?！薄半m然債券市場(chǎng)確實(shí)出了問(wèn)題，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)基金利率在年底前保持不變?！?/p>
還有一個(gè)問(wèn)題是，全球央行一直在部署兩種對(duì)抗通脹的政策工具。除了利率之外，他們還試圖通過(guò)量化緊縮 （QT） 向市場(chǎng)出售債券，以更直接地影響流動(dòng)性，這種策略會(huì)減少流通中的貨幣數(shù)量，并往往會(huì)推高收益率。迄今為止所采取的措施顯然與此背道而馳，全球央行有可能放棄實(shí)施量化寬松政策，甚至通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)回歸量化寬松的同時(shí)，保持高利率。
威爾明頓信托公司的Tony Roth的觀點(diǎn)如下：“我們認(rèn)為，在下一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，他們很有可能放慢量化緊縮的步伐，以便為金融穩(wěn)定提供更多保證。但這不是他們降息的理由，因?yàn)闆](méi)有必要?！?/p>
“他們降息的唯一理由是，要么為了金融穩(wěn)定（事實(shí)并非如此），要么核心通脹率連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)下降，這樣他們就有信心通脹朝著2%的目標(biāo)方向發(fā)展，但我們還沒(méi)有看到這種情況發(fā)生，且現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)仍然非常緊張，無(wú)法支撐這樣的觀點(diǎn)。我們覺(jué)得市場(chǎng)現(xiàn)在有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。”
從短期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)觀點(diǎn)將繼續(xù)偏離過(guò)去幾周的立場(chǎng)，并可能開(kāi)始消化相信美聯(lián)儲(chǔ)今年不會(huì)降息的說(shuō)法。本月初即將公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)該將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步的啟發(fā)。雖然銀行危機(jī)可能不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成太大傷害，但貨幣緊縮預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生巨大影響，并有滯后性。最可能受到影響的可能將是企業(yè)部門(mén)。
正如 Apollo Management 美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Torsten Slok 在如下圖表中所示，資本支出 （capex） 已開(kāi)始下降。隨著時(shí)間的推移，這可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)，這有利于戰(zhàn)勝通貨膨脹，但對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或企業(yè)收入和利潤(rùn)來(lái)說(shuō)并不是那么積極：
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，市場(chǎng)有理由對(duì)今年剩下的三個(gè)季度感到擔(dān)憂，其中季度許多的實(shí)際數(shù)據(jù)尚未反映在市場(chǎng)定價(jià)中。然而，就目前而言，銀行業(yè)所造成的損害似乎定價(jià)過(guò)高。如果新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中沒(méi)有大的驚喜，也沒(méi)有新的外部沖擊（如OPEC+限制石油產(chǎn)量的協(xié)議，刺激布油單日上漲8%），那么最好在短期內(nèi)做好放棄更多的投機(jī)性投資機(jī)會(huì)的準(zhǔn)備，債券收益率將自目前的水平上升。