文 | 老鐵
在2021年末，我本人曾“天真”認為2022年將會是消費升級時代，理由也很簡單，全球通脹壓力上升，我國又處在疫情后的復蘇周期內，為確保制造業(yè)利潤和積極性，終端市場價格將會出現不同程度上揚，以此來穩(wěn)定部分行業(yè)的投資回報率。
如今反思，自己還是低估了“疫情”這只黑天鵝的殺傷力，使企業(yè)從保利潤轉向了保現金流，在消費信心大幅下挫之后，消費降級重新殺回。
這也就意味著盡管同樣在內需不振的市場下經營，由于平臺性質的不同，遭遇宏觀經濟影響到程度也是不同的，若在消費升級場景之下，承接其主要紅利的自然當屬京東和阿里（比較完善的品牌認知程度），但若消費降級，拼多多可在此對沖宏觀沖擊（單用戶年均消費為2810元，阿里則在萬元以上）。
本文我們將研究重點設置為：
其一，拼多多在消費降級下的表現究竟如何？ 其二，從量化角度去評判，消費類中概股究竟有投資機會？
從商家角度去分析，在外部總需求劇烈收窄的背景下，企業(yè)短期內放棄對利潤的追求，將重心放在現金流的正常運轉，也就是希望能找到邊際增速最大的渠道，給消費者以讓利（低價），只求盡快拿回穩(wěn)定企業(yè)正常所需的現金。
當阿里和京東2022年Q1財報發(fā)布后，我們也確實看到了內需收縮背景下對零售行業(yè)的收縮。
在對拼多多財報評價時，我們也看到市場中亦有觀點認為且也在面臨嚴峻的下行壓力，總營收增速同比增長為7%，作為一家追趕型企業(yè)，這個速度顯然不夠的。
但我們也注意到，2022年Q1拼多多自營類收入同比下降了99%，也就是說企業(yè)基本是關閉了自營類收入（此業(yè)務起初目的為填補第三方商家品類不足而設立），受此因素影響，總收入出現下行也是在意料之中。
因此在對拼多多進行財報分析時，我們還是要聚焦在企業(yè)的核心業(yè)務上（平臺電商），判斷的主要維度乃是線上營銷類收入。
作為一個追趕型平臺，拼多多的營銷收入一直處于較快的發(fā)展勢頭，2022年Q1在外部需求收縮的前提下仍然拿到了29%的同比增長，這個數字是優(yōu)于同類企業(yè)，不過從上圖中可以看到，2022年Q1是在趨勢線以下的。盡管平臺自身的特性以及經營效率很大程度上稀釋了下行壓力，但仍然是受到外界環(huán)境沖擊的。
由于營銷收入主要為流量變現，對其能力的考評一看總交易量的增速（也就是GMV增長），是否能夠為商家?guī)砀嗟倪呺H成長，提高企業(yè)現金流的回籠，二看企業(yè)自身的流量總盤子的掌握情況，MAU乃是其核心關鍵指標。
根據拼多多2021年財報披露，當年GMV總量達到24410億元，同步增長46%，同期營銷類收入增長為51%，兩組數據大致保持了同等節(jié)奏，也就是說2022年Q1，MAU的同比增長大概也在25%-29%之間。
再看MAU與營銷類收入的關系，見下圖
我們將拼多多MAU與營銷類收入進行擬合處理，2022年Q1數據恰好分布在趨勢線之上，在經歷2021年點狀分布大幅線上偏離之后（單個MAU溢價能力升高），2022年Q1受外部環(huán)境影響，其點狀分布有所下行，不過仍在平均線上，也就是企業(yè)經營質量仍然保持著穩(wěn)定的態(tài)勢。
此外，自營類業(yè)務的退出也為開放平臺騰出了更高的儲備流量，也刺激了營銷收入的增長。
從收入端我們就可對拼多多做如下總結：
其一，仍然受到外部不利因素的沖擊；
其二，當下整體經營能力仍在企業(yè)可控范圍之內，商家在此階段偏好一定程度上犧牲了外部條件惡化對拼多多的沖擊。
我們再看盈利能力，經營性利潤的連續(xù)回正已經令市場對企業(yè)抱以信心，那么其盈利的關鍵因素到底是什么呢？
在很長一段時間內，拼多多如大多數中概股那般，將資本市場所募資金投向市場費用，并以此拿到用戶增量，再講好增長故事，獲得持續(xù)的增長能力。在此階段，市場費用可謂是穩(wěn)定市值的工具，盈利倒并非重要之事。
但在2022年市場環(huán)境急劇變化之時，拼多多亦調整經營節(jié)奏，開始追求盈利性，市場費用占比連續(xù)下行，經營性利潤連續(xù)四個月回正。
在上圖中可以清晰看到2021年之后，拼多多對市場費用支出的日漸保守，換來了經營性利潤的大回調。
在此市場費用如“濕地”一般，不僅調整著市場的“定性”問題，且隨時收放總量使企業(yè)釋放與定性相匹配的財務信息。
那么問題就來了，如果市場費用削減，企業(yè)的經營數據是否會受此影響呢，前文中我們已經證實MAU與總營收關系之密切。
當我們將市場費用與MAU進行擬合處理，很容易發(fā)現在近幾個季度以來，點狀分布一直在向下靠攏，換言之，維持同等MAU所投入的市場費用在減少。
當前拼多多MAU已經達到7.5億人，從購物目標用戶總量去考慮，該數字已經非常接近天花板了，換言之，在用戶獲取方面拼多多重心已經由前期的海量用戶增長逐漸轉移至用戶大盤的穩(wěn)定，即提高用戶粘性和年度交易總額的增長。
在此背景之下，市場費用的功能發(fā)生轉變，且根據同類企業(yè)經驗，達到一定規(guī)模用戶總量的平臺，其自身是具有一定的成長慣性和粘性的，尤其的以社交電商起家的拼多多來說更是如此，我們也注意到淘寶用戶總量達到此等規(guī)模后，阿里的市場費用一直是處于比較克制的水平，只是出于對淘特的培養(yǎng)才提高了廣告投放規(guī)模。
我們再看拼多多創(chuàng)新業(yè)務的情況，由于社區(qū)團購主要是以傭金收入為體現，我們就不妨看下傭金收入與營銷類收入的分布情況，見下圖
自拼多多創(chuàng)立以來，其傭金收入大致在交易量的0.6%（也就是支付通道費用），如果說營銷收入與GMV保持著線性關系，那么傭金也應與營銷收入呈線性關系，但在上圖中我們看到其點狀分布極為零散，尤其在2022年Q1，其點狀分布大幅偏離擬合線。
如果我們用點狀分布的偏離程度證明其新興業(yè)務（社區(qū)團購）與原有電商平臺的增長差值，很顯然2022年Q1，社區(qū)團購是獲得了重要增長機會的。
這也就使得近期點狀分布趨勢線出現整體上行，抬高了傭金收入占比，而2022年Q1則遠高于正常水平。
我們亦知道，零售行業(yè)對新業(yè)務的孵化往往是以犧牲損益表為主，但在拼多多的社區(qū)團購業(yè)務的發(fā)展情況看，其損益表的改善還是伴隨著新興業(yè)務的增長。
這一方面在于其用戶規(guī)模優(yōu)勢，另一方面也是抓住了社區(qū)團購大洗牌的時間窗口，至于此后該行業(yè)是否會仍然保持積極的增長勢頭，這也是我們此后要動態(tài)觀察的。
接下來我們想對比下我國線上零售企業(yè)在資本市場中的表現情況，為客觀對比，我們將阿里，京東，拼多多，每天都納入分析。
我們統(tǒng)計了2021年5月以來三家公司的股價走勢情況，盡管三家在過去一年都面臨著巨大的下行壓力，但走勢和浮動情況又是不同的，主要原因在于三家公司所處發(fā)展階段不同，在不同的市場周期內市場給予的標準也是不同的。
為進一步對比，我們以2021年5月股價為原點，計算每日股價收益率，再測算其相關性見下圖
為方便對比，我們將同為零售概念只是主打本地生活服務的美團也納入對比，可以明顯看到，拼多多，京東和阿里，三家公司呈高度相關性，美團則與其保持較弱的相關性。盡管股價高低起伏各有不同，但其單日波動性整體上已經呈高度相關性，從機構投資者的角度去看，三家公司同屬于中國零售概念板塊，且隨著拼多多的經營的成熟，市場也逐漸對其越發(fā)客觀（我們也曾測算三家公司從拼多多上市至2021年的相關性，當時阿里和京東高度關聯(lián)，而拼多多則保持弱相關性）。
對于拼多多，在其股價日收益與其余兩家納入高度相關性之后，有利的一面是可因此獲得大量中國零售概念機構投資者的增持，此為基石穩(wěn)定投資者，當然不利一面則是要一榮俱榮，一損俱損，自身很容易被行業(yè)影響，不像以往那般可以憑借模式和發(fā)展階段不同而獨善其身。
那么零售企業(yè)在現階段對于穩(wěn)定的機構投資者究竟有何吸引力呢？
我們根據機構投資者偏好，將過去一年每日股價波動情況（也就是標準差）視為風險，將平均收益視為預期收益，制造圖表見下圖
在過去的一年時間里，三家公司的平均單日收益均為負值，相比之下京東股價平均收益最高，阿里在2021年大幅施行了回購政策，穩(wěn)定了股價波動，標準差乃是最低，但其股價的日均收益也是最低（下行壓力最大），投資者預期也就最低，拼多多體現為較高的波動和較低的平均收益，美團則在三者之間。
機構投資者往往以歷史波動情況為參考，以調整自身的持倉占比，就過去歷史情況看，京東表現更為穩(wěn)定，而阿里則有利空不斷釋放和波動性小的便利，也是可以考慮的，對于拼多多則相對審慎。
在前文中我們認為拼多多經營基本面是處于不斷改善，但對于資本市場而言，經營面優(yōu)劣固然是對企業(yè)投資的參考，但這往往不是全部，這也是我們謹慎完全以基本面去研判資本面走勢的原因。
對于當前的拼多多，應該將損益表的改善情況積極示好于資本市場，如提高股息支付抑或是施行回購政策，如此才能將損益表與市場表現進行關聯(lián)。
當前三家公司中，唯有拼多多尚未進行積極的市場干預行為（阿里和京東都有回購計劃），這也是其一年多以來股價波動較大的重要原因，若能積極采取策略，市場捕捉信息，燙平波動性，這對于接下來拼多多股價走勢是大有裨益的。
最后總結全文：
其一，拼多多損益表情況確實在好轉中；
其二，在機構投資者信心中仍然遜于同類企業(yè)；
其三，拼多多應該采取積極政策提振市場信心，將損益表的利好暢通無阻傳導至市場，實現資本的溢價。（本文首發(fā)鈦媒體APP）